§ 2. Процедуры раскрытия информации: виды, значение для участников инвестирования
Инвестор сам принимает решение о вложении, инвестировании средств либо о прекращении участия в инвестировании и, соответственно, прежде всего он сам должен принимать на себя риск возможных потерь вложенных средств. При этом риски, которые присущи инвесторам - участникам инвестирования, безусловно, можно уменьшить. Так, например С.Н. Максимов говорит о пяти вариантах воздействия на риск:
- предотвращение риска, например, через отказ от проекта;
- передача иска - возложение риска на иное лицо, например, на подрядчика;
- разделение риска - распределение риска между участниками процесса;
- сокращение риска;
- страхование риска [225. С. 31].
Рассматривая указанные варианты, следует помнить, что возможности самого инвестора весьма ограничены. Инвестор не всегда в состоянии переложить риск на иное лицо, равно как и перераспределить такой риск, страхование возможных убытков всегда влечет для него увеличение затрат на участие в процессе. Тем более что в последнем случае уменьшается не риск, а только возможные негативные последствия. Отказ от участия в процессе инвестирования наиболее полно устраняет опасность риска, однако лишает потенциального инвестора возможности получить выгоду.
Поэтому в законодательном регулировании инвестирования не случайно первостепенное значение придается информационному обеспечению его участников, и прежде всего инвесторов, поскольку инвестор может предвидеть наступление неблагоприятных последствий своих действий, оценить ситуацию, только имея соответствующую информацию, так как "правильное решение по любому вопросу может быть принято при наличии полной и достоверной информации" [55. С. 35]. Говоря иначе, формирование интереса должно происходить так, чтобы у субъекта была возможность вступления в правоотношения по своей воле и в соответствии со своим интересом. Не случайно в цивилистической литературе обращалось внимание на то, что "история слишком богата примерами, когда общество совершенно забывало о действительных причинах повышения или понижения цены акций, не видело несоответствия последних размерам дивиденда, рабски доверяя каждому слову подкупленных органов печати и после такого сильного нервного напряжения впадало в апатию, кончая самоубийствами отдельных лиц" [378. С. 369]. Это вполне применимо и к ситуации, сложившейся в 90-х гг. XX в. в отношении так называемых финансовых компаний: АО "МММ", "Властилина", "Хопер-Инвест" и других, деятельность которых стала возможной во многом благодаря информационному вакууму по отношению к их деятельности, когда вся информация *(210) сводилась к рекламным роликам на телевидении.
Информирование крайне важно, поскольку на основе информации формируется воля потенциального инвестора *(211). Информация необходима в целях выравнивания позиций слабой стороны во взаимоотношениях с сильной стороной, поскольку процедурой раскрытия информации достигается цель устранения либо минимизации воздействия тех факторов, которые могли бы сформировать интерес инвестора в искаженном виде, поскольку, как верно отмечается в литературе, "в инвестиционной среде, прежде всего, защищается интерес, связанный со стремлением избежать сделок, влекущих значительный ущерб" (выделено мною. - А.М.) [277. С. 117]. Оценивая значение информационного обеспечения рынка инвестиций, А.И. Ливенчук фактически приравнивает раскрытие информации к действиям норм права, указывая, что "раскрытие информации является искусственным приемом регулирования, при котором необходимость прямого регулирования деятельности уменьшается через предоставление минимальной информации друг о друге участникам такой деятельности" [208. С. 31], что во многом справедливо.
Признавая важность информации для инвестирования, вместе с тем необходимо обратить внимание на такую важную деталь: "ценность информации субъективна и обусловлена ее необходимостью, важностью для получателя" [125. С. 18]. Более того, "информация способна выполнять регулятивную роль лишь тогда, когда она отражается в психологических структурах субъекта и сможет повлиять на внутренний мир человека" [230. С. 121]. Значит, важно обеспечить потенциального инвестора именно теми сведениями, которые позволяют уменьшить степень неопределенности. При этом необходимо отсечь ненужную, вредную информацию, которая почти всегда присутствует на рынке инвестиций: журналистские расследования, недобросовестная реклама и т.д. Соответственно, факторы, под воздействием которых происходит формирование и поддержание интереса инвестора, можно подразделить на две группы:
- факторы, целенаправленно формирующие интерес потенциального инвестора. К ним следует отнести рекламу, исходящую от организатора и профессиональных участников рынка, раскрытие информации о своей деятельности со стороны акционерных обществ (публикация балансов, проспектов эмиссии, отчетов об итогах выпуска). Такие факторы можно обозначить как целенаправленные;
- факторы, которые можно обозначить как случайные - научно-популярная литература, информация о деятельности юридического лица в СМИ и т.д.
Оказывают такое воздействие и правовые нормы, на что было обращено внимание в литературе *(212). Те и другие группы факторов могут как повлиять на выбор инвестора, так и не оказать никакого воздействия на инвестора. Вместе с тем, если процесс воздействия случайных факторов на формирование воли инвестора находится вне рамок инвестиционного законодательства (хотя может подпадать под действие авторского права и др.), то целенаправленные факторы должны находиться под жестким нормативным воздействием и контролем. Не случайно, в соответствии со ст. 5 Закона о защите прав инвесторов установлены ограничения на рекламу инвестиционного предложения и определено, что запрещаются публичное размещение, реклама и предложение в любой иной форме неограниченному кругу лиц ценных бумаг, выпуск которых не прошел государственную регистрацию. Кроме того, законодательно установлены требования к форме и содержанию проспектов эмиссии, сообщений о существенных фактах и других документов, выполняющих информационную функцию, а также к способам их распространения.
Нельзя не сказать и об опасности последствий раскрытия информации. Во-первых, информация об организаторе инвестирования интересна не только инвесторам. Ее могут использовать конкуренты организатора как хозяйствующего субъекта, налоговые органы, а также лица, планирующие "поглощения" путем приобретения на рынке пакетов акций. Это обстоятельство является одной из основных причин, в силу которой организаторы инвестирования часто либо не раскрывают информацию, либо раскрывают ее в искаженном виде, несмотря на требование нормативных актов. Соответственно, эти обстоятельства должны учитываться как инвесторами, так и государственными органами. Не случайно законодательство многих стран устанавливает обязанность для контролирующих органов проверить полноту представленных в проспекте эмиссии сведений, но не их достоверность, и такой подход является единственно верным. Во-вторых, наблюдается и избыточность информации, прежде всего о "компаниях, которые не являются публичными, но вынуждены раскрывать огромное количество информации" [254. С. 74]. В этой части законодательству некоторых стран известны дополнительные ограничения, которые налагаются при эмиссии. Речь идет о так называемой продаже от двери к двери (door-to door selling) или торговле в разнос (security hawking).
Так, французское законодательство определяет продажу в разнос как "действия, производимые в местах жительства или местопребывания людей, или их работы, или иных публичных местах, состоящие в предложении приобрести ценные бумаги на условиях немедленной доставки и оплаты полностью или частично независимо от форм оплаты". При этом такая торговля разрешена в банковских учреждениях, финансовых компаниях и на бирже, если они продаются на обычных условиях. В свою очередь, английский закон "О корпорациях" 1985 г. устанавливает, что "никто не вправе следовать от места к месту и предлагать ценные бумаги для подписки и покупки" [28. Р. 101]. Цель таких ограничений понятна, и она состоит в охране интересов инвесторов путем предостережения их от соблазна купить акции, облигации, "не выходя из дома", т.е. не получив необходимой информации и не оценив (насколько это возможно) реальное содержание и ценность сделанного предложения. Законодатель исходит из того, что большинство инвесторов не обладают необходимыми знаниями в области инвестирования и попадают в определенную психологическую зависимость от лица, которое предлагает им участие в инвестиционных отношениях. При этом если бы продавался товар (имущество), то покупатель мог бы его осмотреть, проверить и т.д. Инвестор не имеет такой возможности, однако, поддавшись общей эйфории (не случайно запрет касается, прежде всего, общественных мест), может совершить необдуманный шаг и вступить в правоотношения, чего он не сделал бы, имея возможность оценить сделанное ему предложение на основе полной и достоверной информации. Представляется, что и в российском законодательстве должны быть введены подобные ограничения, для чего необходимо внести соответствующие изменения в Закон о рынке ценных бумаг.
С легальной точки зрения под раскрытием информации понимается обеспечение ее доступности всем заинтересованным лицам, независимо от целей получения информации по процедуре, гарантирующей ее нахождение и получение. Соответственно, раскрытой информацией на рынке ценных бумаг признается информация, в отношении которой проведены действия по ее раскрытию. Таким образом, здесь нет конкретного субъекта, для которого раскрывается информация. Значит, и у организатора инвестирования нет субъективной обязанности перед конкретным лицом. Такая обязанность имеет публично-правовую природу.
Раскрытие информации, в свою очередь, следует отличать от предоставления информации. По мнению Е.И. Никологородской, "предоставление информации - это обеспечение ее доступности, характеризующееся адресностью и специальным основанием - наступлением срока" [251. С. 87]. Субъектом информационного воздействия при предоставлении информации является не любое лицо, а специальный субъект, уполномоченный на это нормативным актом. Так, в соответствии с законом обязанность акционерного общества по предоставлению информации должна осуществляться в отношении двух групп субъектов:
- перед акционерами, членами ревизионной комиссии общества и аудитором;
- перед государственными органами. Значит, предоставление информации является частным случаем ее раскрытия.
Обязанность по раскрытию информации определена рядом нормативных актов, и прежде всего законами о рынке ценных бумаг, о долевом участии в строительстве, о жилищных накопительных кооперативах и другими, в том числе специальными актами. Обязанность по раскрытию информации возложена на всех субъектов, участников инвестиционного процесса:
- инвесторов;
- профессиональных участников рынка инвестиций;
- организаторов инвестирования.
Формы, способы и, самое главное, основания для действий по раскрытию информации у указанных субъектов различны. Обязанность по раскрытию информации, возложенная на инвестора - владельца эмиссионных ценных бумаг, связана с необходимостью ограничить для участников инвестирования возможности по созданию ситуации преимущественного положения *(213), в частности, владелец обыкновенных акций не позднее чем через пять дней со дня внесения соответствующей приходной записи по лицевому счету (счету депо) обязан раскрыть информацию о приобретении 5% и более общего количества размещенных обыкновенных акций, а также о любом изменении, в результате которого доля принадлежащих ему таких акций стала более или менее 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 или 75% размещенных обыкновенных акций *(214).
В свою очередь, профессиональные участники рынка ценных бумаг обязаны осуществлять раскрытие информации о своих операциях с ценными бумагами в тех случаях, когда его действия также могут привести к возникновению преимущественного положения либо самого профессионального участника, либо его клиента *(215). Такой вывод вытекает из анализа тех случаев, когда раскрытие информации для него считается обязательным. В частности, если профессиональный участник рынка ценных бумаг произвел в течение одного квартала:
- операции с одним видом ценных бумаг одного эмитента, если количество ценных бумаг по этим операциям составило не менее 100% от общего количества указанных ценных бумаг;
- разовую операцию с одним видом ценных бумаг одного эмитента, если количество ценных бумаг по этой операции составило не менее 15% от общего количества указанных ценных бумаг *(216).
Применительно к эмитенту эмиссионных ценных бумаг нормативными актами установлено, что информация при осуществлении эмиссии должна быть раскрыта эмитентом на каждом ее этапе. Определены следующие формы раскрытия информации *(217):
- в форме сообщения о совершении определенного факта, среди них - об утверждении решения о выпуске, сообщения о существенном факте "сведения о выпуске эмитентом ценных бумаг", о начале размещения, о регистрации проспекта ценных бумаг и др. *(218) Сообщение распространяется через опубликование в ленте новостей, на странице в сети Интернет и в периодическом печатном издании;
- в форме опубликования документов на странице в сети Интернет: отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг, ежеквартального отчета. К формам раскрытия информации следует отнести и регистрацию проспекта эмиссии ценных бумаг (ст. 19 Закона о рынке ценных бумаг) *(219).
При анализе иностранного законодательства нельзя не заметить, что, вводя обязательность регистрации проспекта эмиссии, законодатель руководствуется исключительно целью защиты интересов потенциальных инвесторов, обеспечивая им возможность получения информации о лице, привлекающем инвестиции, поскольку, как верно отметил Д. Харти: "Цель и смысл Закона "О рынке ценных бумаг" - защита массового инвестора через полное, правдивое и запланированное раскрытие всех материальных фактов, связанных с выпуском ценных бумаг" [10. Р. 318]. Иными словами, законодательство требует от эмитентов прохождения процедуры государственной регистрации только в том случае, если существует внутренний риск инвестора и инвестор не имеет возможности уменьшить данный риск *(220). Это означает, что проспект подлежит регистрации не всегда, а только в случае так называемого публичного предложения (public offer), в отличие от российского законодательства, требующего регистрации выпуска ценных бумаг вне зависимости от объема эмиссии.
Понятие "публичное предложение" можно обнаружить в законодательстве многих стран. В Голландии публичное предложение - это предложение, сделанное лицам вне определенного круга *(221). Закон Бразилии о рынке ценных бумаг определяет, что под понятие "публичное предложение" подпадают следующие действия эмитента: использование при подписке подписных листов, бюллетеней, листовок, проспектов или рекламы, направленной на публику; использование при размещении ценных бумаг своих работников, агентов, брокеров; торговля в магазинах, офисах, доступных для публики, или торговля с использованием средств массовой информации (ст. 19). Закон о рынке ценных бумаг Кореи, в свою очередь, устанавливает, что предложение о приобретении, сделанное многим и специально не выбранным субъектам (лицам), является публичным (art. 2 (3) KSEL). Критерии публичного предложения содержатся и в судебных решениях.
Так, австралийский суд в деле Lee v. Evans 1964 г. определил, что предложение не является публичным, если оно было сделано определенной группе людей и не было доступно другим людям, при этом, как отмечают комментаторы, само по себе количество потенциальных подписчиков не имеет значения для квалификации предложения. Как отметили комментаторы, "важно определить, были ли лица специально (индивидуально) отобраны из общей массы потенциальных подписчиков или нет" [7. Р. 60].
Анализ необходимости государственной регистрации проспекта будет неполным без учета тех случаев, когда, несмотря на наличие публичного предложения, государственная регистрация не осуществляется. На этот счет иностранному законодательству известно множество изъятий (examptions) из правил о государственной регистрации. Например, в США не подлежат регистрации предложения, сделанные правительством, местными органами власти, кредитными организациями, сберегательными и кредитными ассоциациями, строительными ассоциациями, кооперативными банками, находящимися под контролем федерального правительства или правительства штата, федерального резервного банка. Аналогичные правила содержатся и в законодательствах многих других стран *(222).
В то же время, как справедливо отмечает М. Е. Гаши-Батлер, "российская правовая система не проводит серьезного различия между публичным и частным предложением (продажей) с целью регистрации ценных бумаг" [63. С. 66]. Последнее проявляется, прежде всего, в том, что в соответствии со ст. 19 Закона о рынке ценных бумаг любое предложение эмиссионных ценных бумаг подлежит государственной регистрации в соответствующем государственном органе. Это правило нашло развитие в подзаконных нормативных актах, при этом обязанность государственной регистрации устанавливается вне зависимости от объема привлекаемых инвестиций, т.е. количества выпущенных эмиссионных ценных бумаг и иных показателей *(223). В соответствии с Законом о рынке ценных бумаг процедура государственной регистрации обязательна даже в случае распределения акций среди учредителей, при этом установленные законом санкции за отсутствие регистрации применяются, в том числе, и к закрытым акционерным обществам, что находит отражение в судебной практике *(224). Практическое значение такой регистрации с позиции раскрытия информации ничтожно, так как у учредителей отсутствуют внутренние риски, поскольку они и так владеют необходимой информацией о том юридическом лице, которое они создают, однако невыполнение предписаний закона в данном случае влечет крайне негативные последствия для акционеров и акционерного общества вплоть до ликвидации юридического лица *(225). Очевидно, что подобный подход к пониманию смысла государственной регистрации не отвечает целям, ради которых и была придумана процедура государственной регистрации инвестиционного предложения. Иными словами, Закон о рынке ценных бумаг выводит государственную регистрацию выпуска ценных бумаг в роли самостоятельного юридического факта, без совершения которого невозможно возникновение соответствующих правовых последствий, равно как возможно возникновение негативных последствий при его отсутствии *(226).
Известно, что государственная регистрация в гражданском праве осуществляется с целью обеспечения устойчивости гражданского оборота имущества и иных объектов. В литературе сложилось мнение, касающееся регистрации, прежде всего, сделок с недвижимостью, что "...положение о государственной регистрации прав на недвижимость направлено на достижение цивилистической цели - обеспечение прочности оборота недвижимости" [260. С. 7]. По мнению О.А. Рузаковой, в соответствии с законодательством "регистрации подлежат: субъекты гражданских прав, объекты гражданских прав, гражданские права, сделки и другие юридические факты...". В то же время, в соответствии со ст. 19 Закона о рынке ценных бумаг государственной регистрации подлежит именно выпуск ценных бумаг, т.е. определенная совокупность ценных бумаг, иными словами, сами ценные бумаги (ст. 2). Очевидно, что ценные бумаги как документы не нуждаются в какой-либо регистрации, так как они выступают только средством удостоверения прав инвесторов. Кроме того, при так называемом бездокументарном выпуске вообще не возникает ценных бумаг, и номер государственной регистрации присваивается их выпуску. Значит, говорить о регистрации ценных бумаг как документов не приходится. При этом, как справедливо указывает О.А. Рузакова, ГК РФ не предусматривает регистрации объектов гражданских прав, а только устанавливает требование о регистрации прав на них [289. С. 23, 24]. На основе изложенного представляется, что необходимо, во-первых, определить, что государственной регистрации подлежит только проспект эмиссии, во-вторых, более четко определить критерии для государственного проспекта эмиссии, исходя из того, что регистрация должна сопровождать только публичное инвестиционное предложение.
Следует обратить внимание также на особенности эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг. Если говорить о принципиальных отличиях в самой процедуре эмиссии, то обращает на себя внимание тот факт, что регистрации подлежит не выпуск ценных бумаг, а нормативно-правовой акт, в котором содержатся основные положения эмиссии. В законе установлено, что эмитент в соответствии с Генеральными условиями эмиссии принимает документ в форме нормативного правового акта, содержащий условия эмиссии и обращения государственных или муниципальных ценных бумаг. В него включается указание на вид ценных бумаг, условия эмиссии и обращения государственных или муниципальных ценных бумаг.
При этом условия эмиссии ценных бумаг РФ подлежат государственной регистрации в порядке, установленном для государственной регистрации нормативных правовых актов федеральных органов исполнительной власти. Нормативный же правовой акт, содержащий условия эмиссии ценных бумаг субъекта РФ или муниципальных ценных бумаг, подлежит государственной регистрации в федеральном органе исполнительной власти, уполномоченном Правительством РФ на составление и (или) исполнение федерального бюджета. В этом случае сам выпуск ценных бумаг не регистрируется.
Тем самым идея о необходимости регистрации проспекта ценных бумаг (имеется в виду документ, в котором указаны все основные положения эмиссии) нашла свое воплощение именно при эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг. Существенно отличаются правила и относительно отчета об итогах эмиссии. Установлено, что эмитенты ценных бумаг РФ, ценных бумаг субъектов РФ и муниципальных ценных бумаг принимают нормативный правовой акт, содержащий отчет об итогах эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг. Такой документ не подлежит государственной регистрации.
Не меньшее значение сегодня в нормативных актах придается такому способу раскрытия информации, как регистрация отчета о выпуске ценных бумаг *(227). Установлено, что эмитент не позднее 30 дней после завершения размещения эмиссионных ценных бумаг обязан представить отчет об итогах выпуска *(228). Исходя из анализа действующего законодательства, можно говорить о том, что факт регистрации отчета о выпуске рассматривается в законе в качестве самостоятельного юридического факта. Это находит отражение и в литературе: "государственная регистрация отчета об итогах выпуска представляет собой юридический акт подтверждения государством надлежащего размещения выпущенных ценных бумаг, в первую очередь оплаты размещенных ценных бумаг", - таково мнение А.С. Рогова [282. С. 17]. Иными словами, в отношении заключенных инвестиционных договоров факт государственной регистрации отчета о выпуске ценных бумаг выступает в роли отменительного условия (ст. 157 ГК РФ), поскольку "сделка с условием является юридическим составом, где в качестве одного из элементов выступают условия - юридический поступок, событие и т.д." [199. С. 65].
Представляется, что роль и значение регистрации отчета о выпуске ценных бумаг должны быть существенно изменены. Недостаток существующей правовой модели заключается в том, что возникновение инвестиционных правоотношений, а в конечном итоге и их осуществление, поставлены в зависимость от действий государственного органа, поскольку вопрос о регистрации отчета целиком находится в его компетенции. В иностранной литературе сложилось мнение, что отчет выполняет только информационную функцию, при этом право ставить вопрос о недействительности заключенных договоров могут только сами инвесторы [7. Р. 64], и такой подход представляется более отвечающим интересам инвесторов. Поэтому справедливой кажется мысль В. Сперанского о том, что "предоставление регистрирующему органу право во внесудебном порядке признавать выпуск ценных бумаг несостоявшимся из-за его недействительности дает право прекращения права собственности приобретателей ценных бумаг в административном порядке, что противоречит Конституции РФ, по которой никто не может быть лишен своего имущества иначе как по решению суда" [321. С. 14]. Указанное правило не всегда отвечает интересам инвесторов, что можно проиллюстрировать одним судебным делом, рассматривавшимся арбитражными судами Уральского округа *(229). Очевидно, что отчет о выпуске ценных бумаг должен выполнять две функции:
- извещение инвесторов со стороны эмитента об окончании процесса эмиссии;
- раскрытие информации о реальном количестве заключенных договоров и объеме полученных инвестиций.
Другое дело, что соответствующий государственный орган обязан осуществить проверку законности действий эмитента и донести необходимую информацию до инвестора. Такая мера позволит инвесторам самим принимать решения о действительности сделок, ими совершенных. Однако действующие нормативные акты не предоставляют им такой возможности. Следует отметить, что со стороны законодателя в последнее время предприняты определенные шаги в указанном направлении. В соответствии с новой редакцией ст. 25 Закона о рынке ценных бумаг *(230) эмитент вправе вместо отчета об итогах выпуска представить в регистрирующий орган уведомление об итогах выпуска. Правда, такое исключение допускается только случае, если размещение ценных бумаг происходило с участием брокера, который оказывал услуги по размещению ценных бумаг путем открытой подписки, а фондовая биржа осуществляла листинг *(231) указанных ценных бумаг.
Таким образом, процедура раскрытия информации, будучи по своей природе организационной, является центральным элементом юридической конструкции инвестирования. При этом требование о раскрытии информации не должно быть самоцелью законодателя, и установление этого требования должно осуществляться исключительно в интересах инвесторов.