ТЕМА 5. РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ
Облигации, в отличие от акций, являются долговыми ценными бумагами, эмитент которых обязуется выплачивать кредитору в срок сумму долга, а также доход. По способу получения дохода облигации делятся на два вида – процентные и дисконтные. По процентным облигациям выплачивается периодический (годовой или полугодовой) процентный (купонный) доход. Такие облигации могут приносить также дополнительный доход, если они приобретаются дешевле номинала. Доход от дисконтных облигаций определяется разностью их цены погашения (номинала) и ценой приобретения, меньшей номинала.
Процентные облигации выпускаются с различными характеристиками:
с постоянной процентной ставкой;
с переменной (плавающей) процентной ставкой;
конвертируемые в обыкновенные акции той же компании, которая выпустила облигации;
с доходом, индексируемым по некоторому показателю, и др.
Эмитентами облигаций могут быть:
государство и его органы;
местные органы власти;
корпорации (акционерные общества) – предприятия и банки.
В России до 17 августа 1998г. основное место на рынке ценных бумаг занимали следующие виды государственных облигаций:
государственные краткосрочные облигации (ГКО);
облигации федерального займа (ОФЗ);
облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ);
облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ).
ГКО выпускались сроками на 3, 6, 12 месяцев в безбумажной форме и являлись облигациями дисконтного типа. ОФЗ выпускались с переменным купонным доходом, ставка которого привязывалась к доходности ГКО, и являлись среднесрочными ценными бумагами. Доходность ГКО – ОФЗ, однако была чрезмерно высокой и их обращение представляло собой, по сути, государственную финансовую пирамиду, которая обрушилась 17 августа 1998 г. после объявленного отказа платить по ним в срок.
ОГСЗ выпускаются в документарной форме с ежеквартальным процентным доходом, ставка которого объявляется в начале очередного периода выплат. ОВВЗ были выпущены для погашения задолженности Внешэкономбанка (ВЭБ) СССР перед юридическими лицами с номиналом 1000, 10000 и 100000 долларов США с годовой выплатой процентов по ставке 3% годовых.
Муниципальные облигации выпускались Москвой, Санкт-Петербургом, Нижним Новгородом и некоторыми другими городами. Такие облигации выпускаются для общего финансирования соответствующего бюджета или для реализации конкретных проектов (например, строительства жилья).
Рынок облигаций в целом характеризуется такими же показателями, как и рынок акций, хотя индексы облигаций не имеют особого значения. Особым рынком облигаций является еврорынок (рынок еврооблигаций). Еврооблигации распространяются на международном рынке, на котором практически отсутствуют регулирование и ограничения. Свои облигации на еврорынке размещали Россия, Москва, Санкт-Петербург и некоторые другие регионы и города.
Рыночная цена (курс) облигаций, в отличие от курса акций, выражается не в денежных единицах, а в процентах от номинала. Курс многих долгосрочных облигаций котируется с учетом накопленного купонного (процентного) дохода, который должен получить продавец облигаций.
Особенностью облигаций как ценных бумаг является их погашение в указанный срок по номиналу, поэтому основным показателем их доходности является доходность к погашению YTM (Yield To Maturity). Для краткосрочных облигаций, процентные платежи по которым не выплачиваются, доходность к погашению рассчитывается по формуле:
N –P Y 100-P Y
YTM(%)=-------- ---- 100=---------- ---- 100 (5.1)
P t P t
где N – номинал;
Р – цена приобретения;
Рк – курс в процентах от номинала.
Пример5.1.
ГКО сроком обращения 91 день размещаются по курсу 93.5. Доходность к погашению по формуле (5.1) будет равна:
100-93,5 365
YTM=------------- ----- 100=27,9% годовых.
93,5 91
Если держатель облигаций не исключает возможность их продажи на вторичном рынке, он может рассчитывать их текущую доходность в виде годовой ставки процентов с момента покупки или начала текущего периода по формуле:
(P -P ) Y
i =------------- ------= 100 (5.2)
P t
где Рк0 – курс при покупке (в начале текущего периода);
Рк1 – курс на текущую дату;
tе – срок в днях с момента покупки (с начала текущего периода).
Пример 5.2.
Курс ГКО, приобретённых по курсу 93.5, через 20 дней составил 96.3. Текущая доходность приобретенных облигаций по формуле (5.2) составила:
Iт=((96.3-93.5)/93.5)*(365/20)*100 = 54.6% годовых.
Для долгосрочных облигаций определение доходности к погашению не является однозначным, поскольку получаемый периодический купонный доход может быть реинвестирован с некоторой доходностью, которая может отличаться от ставки по облигации и к тому же быть различной в течении срока ее действия. Одним из подходов к расчету доходности до погашения долгосрочных облигаций с постоянной процентной ставкой является ее определение из соотношения:
Р =Q/(1+YTM)+Q/(1+YTM)2+...+Q/(1+YTM)n +N/(1+YTM) (5.3)
где Р – рыночная цена с учетом накопленного купонного дохода;
Q – ежегодный купонный доход;
n – количество лет до погашения.
В соотношении (5.3) YTM равна соответствующей относительной величине.
В данном случае доходность к погашению рассчитывается как внутренняя норма доходности облигации, а ее текущая рыночная цена равна сумме будущих потоков наличности (купонного дохода и номинала), дисконтированного по внутренней норме доходности.
Пример 5.3.
Курс облигации номиналом 100 рублей и ежегодными выплатами процентов по ставке 20%, до погашения которой осталось 2 года, после выплаты очередного купона равен 95. Рыночная цена облигации
Р= (95*100)/100 = 95 рублей.
Ежегодный купонный доход:
Q = (20*100)/100 = 20 рублей.
Доходность к погашению будет определяться из соотношения:
95 = 20/(1+YTM) + 20/(1+YTM)2 + 100/(1+YTM)2
и составит YTM = 0.234 = 23.4% годовых.
При рыночной цене, равной номиналу, доходность к погашению при рассматриваемом подходе равна процентной ставке по облигации.
Другим способом расчета доходности к погашению долгосрочных облигаций является ее расчет как годовой ставки простых процентов по формуле:
YТМ(%) = (((q*N)/100 + (N-Р)/n)*100)/(Р+Qн) (5.4)
где q- процентная ставка;
Р – цена облигаций без учета накопленного купонного дохода;
Qн = (q/100)*N*(tH/Y) – накопленный купонный доход;
tн – срок в днях с момента последней купонной выплаты.
Пример 5.4.
Долгосрочные облигации номиналом 250 рублей и годовой процентной ставкой 15%, должны быть погашены 31 декабря 1999 г. На 11 февраля 1998 г. курс таких облигаций составлял 97,5. Начисленный купонный доход, который должен быть выплачен продавцу облигаций, при Y=365 дней и расчетном количестве дней в каждом месяце, равном30, составил:
Q = (15/100)*250*(40/365) = 4.11 рубля.
Текущая цена облигации без учета накопленного купонного дохода равна
Р = 0.975 *250 = 243.75 рубля.
Доходность облигации к погашению по формуле (5.4) составила
YТМ = ((15*250)/100 + (250 – 243.75)/2)/(243.75 + 4.11)*100 =16.41%.
Инвестиции в облигации, как и в любые ценные бумаги, связаны с рынком. Риск облигаций принято определять качественным образом на основании рейтингов заемщиков, составляемых специализированными организациями – рейтинговыми агентствами. Такие рейтинги составляются как для корпораций, так и для правительств различных стран и их местных органов власти, выпускающих облигации.
Следует отметить, что во всем мире надежными считаются государственные облигации, поэтому их доходность обычно ниже, чем доходность других, более вкладываемых инвестиций. Например, долгосрочные облигации правительства Китая имеют типичную доходность 6.5%, Великобритании – 8 –9%, Канады – 7%, США – 6.5 %. Примерно таковы же доходности и краткосрочных государственных облигаций в этих странах.
В России же с 1994 г. по 1998 г. сложилась парадоксальная ситуация, когда государственные облигации ГКО – ОФЗ до 17 августа 1998 г. полностью и в срок оплачивались при их погашении, и имели доходность к погашению, достигавшую 200% годовых и более, и текущую доходность, превышавшую в отдельные моменты 1000% годовых. Обеспечивать такие невероятно высокие выгодные условия для инвестиций тех, кто мог это делать, можно было только за счет постоянного привлечения средств новых инвесторов, то есть строительства финансовой пирамиды, которая рухнула 17 августа 1998г.
Контрольные вопросы.
Кто является эмитентом облигаций?
Как классифицируются облигации по способу выплаты дохода?
Какие облигации обращаются на российском рынке ценных бумаг?
Какими показателями характеризуется рынок облигаций?
Какими показателями характеризуются отдельные выпуски облигаций?
Как рассчитывается доходность к погашению краткосрочных и долгосрочных облигаций?
Как определяется риск инвестиций в облигации?
В чем причина краха рынка ГКО – ОФЗ 17 августа 1998г.?